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论金融资产流动性的宏微观效用

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  [摘要] 本文在介绍金融资产流动性的基础上,对DD模型进行了扩展,演示了市场经济主体利用流动性进行套利并使市场均衡价格形成的过程。文章分析了套利过程及其对微观个体和宏观经济的影响,并结合对流动性指标的介绍,从两个层面归纳总结了资产流动性的经济效用。
  [关键词] 流动性 套利 效用
  
  一、什么叫金融资产流动性
  金融资产的流动性是金融经济学中的基础性问题,对它进行深入研究能帮助我们更好地理解金融市场投资者的决策行为模式;而对行为模式的深入理解,将有助于我们分析流动性对整个宏观经济的影响。那么什么叫金融资产的流动性呢?
  微观的金融资产流动性存在多种定义:Schwartz(1988)认为流动性是资产以合理价格迅速成交的能力;O’Hara(1995)认为,资产的流动性是一定时间内完成交易所需的成本,或寻求一个理想价格所需用的时间;Pastor和Stambaugh(2003)指出,流动性是指一项资产以较低的成本且不对价格造成较大冲击情况下,很快进行大量交易的能力。综合起来,资产的流动性是指某一种特定资产能够以较低的交易成本、合理的价格水平、较短的交易时间和较小的价格波动进行转让的能力。
  这里定义的流动性不同于凯恩斯基于货币主义的宏观流动性定义。凯恩斯的“流动性”是指社会经济中货币总供给与总需求的问题,而这里指的却是具体金融资产的变现问题。那么,金融资产的变现问题对微观经济主体和宏观经济运行有着什么样的效用影响呢?
  二、金融资产流动性的微观经济效用
  1.帮助个体投资者应对意外消费冲击
  关于金融资产的流动性能够帮助个体投资者应对意外消费冲击,1983年戴蒙德和戴巴维格(Diamond and Dybvig)通过其著名的DD模型作了经典地论述。
  DD模型的假设非常简单:设存在一个可划分为三个时间点()的经济;经济中的每个主体在时获得一单位的相同禀赋,而在和时没有任何禀赋收入;经济主体的消费只能在某个时点发生,但其面临着不确定的流动性冲击,即在时经济主体的消费在和时的可能性分别为和。假设个体在时消费的效用函数是,在时的消费效用函数是 ,其中 是消费金额,是贴现因子,为N-M效用函数;则总体消费效用为:
  (1)
  个体的禀赋既可以用于储存,也可以用于投资;用于储存的禀赋跨期不产生升值或贬值,而用于投资的禀赋,可在时获得确定的投资收益率。设个体用于储存和投资的禀赋分别为和,。
  当资产缺乏流动性时,个体如需在提前消费,则变现长期投资会出现折价损失,投资收益率。此时投资者在和时可能的消费量分别为和。
  当资产流动性较好时,或者如DD描述的那样,存在一个资本市场,长期投资以金融资产的形式在其上自由流通;假设时, p为用储存资产表示的一单位长期资产的相对价格,则个体在两个时点的消费分别为和。进一步分析提前消费类主体(I)和推迟消费类主体(P)的可能行为可知,只有当 时市场出清,此时有x1=1和x2=R。显然,金融资产的流动性在个体投资者之间建立起了一种保险机制,有效地提高了投资者的预期消费效用。
  2.为信息敏锐者提供套利机会
  所谓信息敏锐者,这里指那些能够较大多数投资者提前意识到市场环境或投资项目变化对金融证券价值的影响,从而在实际价格变动之前做出资产配置的调整,获取超过市场投资平均回报的人。信息敏锐者由两类人构成:信息先知先觉者和信息的正确解读者,前者由于其在市场中的特殊地位,往往能提前获取信息;后者在公共信息面前能更准确的解读信息,判断市场走势。金融资产的流动性为他们提供了利用自身优势进行套利交易的机会。
  为了说明这种套利机会,我们将DD模型作适当的扩展。假设证券市场上存在投资收益率分别为Ra和Rb的两个长期投资项目A和B,和分别表示两项长期投资证券的预期均衡转让价格;设每个投资者只能选择其中一个项目进行投资,他们可获得的期望消费水平分别为:
  和 (2)
  假设两项投资在t=0时无差异,即。设R和P分别为此时两项长期投资的预期投资收益和转让价格。此时,投资者随机选择投资项目,可获得的期望消费水平为:
   (3)
  设在t=0.5时,市场情况发生了有利于A项目而不利于B项目的变化,因而原两项目的预期投资收益率出现的变化,显然此时两项投资的预期均衡转让价格也将发生变化:。如果这种变化只被少数市场参与者意识到,而大部分人并没有感知,相应A、B证券的市场价格仍都将维持在P的水平,套利机会就出现了。
  由于市场具有良好的流动性,原来投资A项目和B项目的信息敏锐者都可以在一个可预期的接近P的价格水平上,在较短时间内进行大量的交易,完成资产的重新配置:或者进一步增持A类长期投资,或者卖出B类投资并转而持有A类投资。出于效用最大化的考虑,他们的最优决策是用全部禀赋持有A类长期投资,则可获得的期望消费水平为:
   (4)
  由于,而,显然组合(4)优于组合(3),市场中的信息敏锐者获取了套利效用。
  流动性不光为信息敏锐者进行套利提供了机会,而且套利的可能收益的大小还与金融资产流动性的高低有着密切的关系。关于这一点的分析,由于牵涉到有效价格的形成过程,我们将在下一部分的宏观效用评析中一同论述。
  三、金融资产流动性的宏观经济效用
  1.有效的扩大了投资规模和促进了长期投资
  由于长期投资项目的收益往往高于短期项目,而这类投资效率高的项目一般无法在短期内变现,这使得面临可能的不可预测的意外消费冲击的微观主体,在进行投资决策时,往往处于流动性冲击和经济效率提高的两难选择之间。而金融资产的创造及其在金融市场上的自由流通,则大大化解了这一难题,打消了投资者的顾虑,使其敢于进行长期投资。从宏观层面看,是增加了高效投资资产在社会总投资中的比例,从而创造了更多的社会财富。显然,DD模型所揭示的消费者微观效用的增加,归根结底也是因为总的投资收益的增加。
  2.良好的流动性能促进投资效率的提高
  (1)促进有效价格的发现和形成
  让我们来考虑套利行为是如何促成有效价格的形成的。假设市场上长期投资证券的转让存在一定的交易成本。当套利机会出现时,虽然信息敏锐者希望尽快完成资产的重新配置,但是其它投资者却缺乏交易的动机,这会影响套利的实现。为了促成交易,信息敏锐者往往需提供一个偏离市场现存价位的价格。设此时,A类长期投资证券买价为,B类长期投资证券的卖价为,。由于A证券与B证券出现差价,而其他投资者者并没有意识到A、B两项投资之间已经出现的差异,因此对他们而言形成了一个主观的套利机会,只要该套利的收益能弥补交易成本,则可形成交易动机。
  假设其它条件不变,我们来计算信息敏锐者中的原A类投资者和原B类投资者此时的期望消费,分别是:
  
  (5)
  
  (6)
  将(5)、(6)与(4)式比较,由于,三者的优劣关系为。由此可见,由于存在交易成本,信息敏锐者的套利收益将低于充分流动性市场,且原B证券的投资者的期望消费要低于原A证券的投资者;差异程度的大小由价格偏离度决定。
  
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