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人民币升值与中国股市

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  [摘要] 人民币不断创出新高,与此同时,中国股市也不断刷新历史记录。许多国家的历史告诉我们,在本币升值过程中往往伴随股市的一路攀升。中国也不会例外。人民币升值的过程将会改写国民财富分配的格局,我们要抓住股市的黄金时期,分享中国经济高速增长的成果。
  [关键词] 人民币升值 汇率重估预期 流动性过剩 股市
  
  自2005年7月2日人民银行宣布实行有管理的浮动汇率制度至今,人民币汇率累计升值幅度已超过7%以上 ,同期上证A股从最低1030点上升至4000点以上,上升400%以上,两者之间有着怎样的关联,未来又将如何发展,本文试图谈谈自己的看法。
  一、人民币升值的理论基础
  蒙代尔的不可能三角形理论(X+Y+M=2)认为,假设资本是自由流动的,对一个中央银行来说,在货币政策完全独立和稳定的汇率两者之间只能实现其中之一,而不能兼备。三者在理论上的关系可以表述为:三角形的三条边是每个中央银行都希望得到的。第一条边代表资本完全的自由流动(Y=1),第二条边代表货币政策完全独立(M=1),主要标志是中央银行能够独立根据国内的经济形势制定理论政策,第三条边代表的是汇率稳定,即每个国家希望自己的货币稳定,不大起大落。
  我们把三角形作成一个坐标系,即三角形的三个角点表示三种汇率制度,目前的情况最有代表的三种汇率制度是:OECD代表的汇率完全自由浮动,如美国、日本等,它实现了资本完全自由流动和独立的货币政策;我国的香港货币当局则占据了资本完全流动和汇率稳定的两边,但是我国香港货币当局不具有货币政策的独立性(M=0);中国也占了两边,即可以独立制定货币政策和保持汇率稳定,但是中国实行资本外汇管制,资本不能自由流动(Y=0)。
  中国是一个人口众多、地区发展很不平衡的发展中大国,在一个相当长的时间里维持货币政策的独立性是极为重要的,因此M的取值会接近于1或等于1。随着银行、证券、保险业务的对外开放,货币市场、债券市场、资本市场的逐渐改革,资本的自由流动会越来越放松,Y值将会加大,但是这三者之和一定要等于2,M不能变,必须接近于1。随着开放的扩大,Y值肯定要增加,变化的唯一可能性就是X值要缩小,中国的汇率制度一定要朝着有弹性的真正的浮动汇率发展。
  而不论从中国的经济增长速度、利率水平、通货膨胀率还是贸易顺差以及外汇储备情况看,人民币汇率都存在着升值的压力,并且人民币升值压力是持续的。
  首先,中国的经济、贸易结构决定了人民币升值属于结构性问题。我国以加工贸易为主,占总的出口贸易额的一半以上。而加工贸易附加值低,极易产生顺差。贸易的顺差又往往引致资本项目的顺差。因此,升值并不一定会减少顺差。
  其次,全球货币泛滥,中国快速的经济增长和高额的贸易顺差结构化地吸引了国际资本。本轮美元升息前,利率降到了40多年的新低,美元供给因而过剩;而大量国家与美元挂钩的固定汇率机制,则作为杠杆进一步放大了相关国家的货币供给。
  二、人民币升值对股市的影响
  任何国家和地区在经济崛起的过程中,都避免不了本国或本地区货币升值的问题。在世界经济日益全球化的今天更是如此。
  1985年至1989年之间,亚太区货币大幅升值,股市相应狂飙,台币升值56%,股指上涨1380%;韩元升值22%,股指上涨626%;日元升值77%,股指上涨224%;新加坡元升值20%,股指上涨91%。
  1.汇率变动对股市的短期影响
  从短期看,主要是汇率变动预期导致投机性热钱流动,影响股市资金供给和市场利率水平,从而对包括股票在内的资产价格产生同向作用。目前流传着这样一种说法,如果人民币兑美元汇率在2008年之前升至5:1,则进入中国股市的外国资金仅此一项就能实现10.6%的年复利。
  汇率预期对股市产生短期效应,其持续时间长短还取决于汇率变动的方式。如果不存在政府干预,市场汇率调整通常会在较短时间内达到相对稳定水平(甚至超调),此时有关汇率变动的想象空间完全消失,股市也随即趋向稳定。在实行外汇管制且汇率错误定价程度较大的国家,政府可能出于稳定宏观经济的考虑,并不愿意采用一步到位的方式重估币值,反而会刺激市场不断产生进一步的重估预期,导致股市在较长时间内大幅震荡。
  2.汇率变动对股市的中长期影响
  (1)从微观层面看,汇率变动可能对部分上市公司业绩及财务数据产生直接的影响。
  一般来说,人民币升值将从两方面影响上市公司的业绩:一是人民币升值在短期内改变上市公司的资产、负债、收入、成本等账面价值,通过外汇折算差异影响其经营业绩;二是因人民币升值所导致的资本成本和收入的提升在长期内改变经济结构,重新赋予行业不同的成长速度。
  人民币升值后,基于成本的变化,可能导致出口减少,进口增加。通过进出口这个链条传递,进出口依存度越大的企业,对人民币汇率的变化越敏感,进而影响上市公司的基本面及经营业绩。
  一方面,人民币升值导致出口成本增加,对于出口主导型行业,其价格优势将不复存在或有弱化效应。
  另一方面,人民币升值意味着进口成本降低,有进口业务的个股,其业绩将被市场普遍看好。
  而房地产股,人民币升值对其影响则主要通过以下几个渠道表现出来。一是资产增值效应:在人民币升值的前提下,房地产的价值相对于以美元计价的资产而言无疑是升值的;二是资金流入效应:国外大量的资金可能通过各种渠道进入国内市场,房地产价格因而随之上扬;三是财富效应:由于资金面的宽裕及宏观经济的景气,居民收入水平将得到提高,房地产行业作为消费升级的一个主要焦点得到大家的追捧;四是预期效应:人们的趋利心理和从众心理非常普遍,这将对房地产价格起到明显的推波助澜作用。
  人民币升值也将对金融股产生深远影响。对证券行业而言,升值预期下,注入证券市场的资金增加,有利于集聚股市人气和增强投资者信心,直接增加券商的盈利,提高证券业竞争能力,这种效应也将在该类上市公司上得到放大。
  人民币升值的预期对H股影响将更为明显。H股是以美元或港币标价的人民币资产,人民币升值意味着H股升值,而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的重要力量。
  总之,人民币升值将使上市公司的基本面及股价走势出现明显分化,使股票市场出现一定幅度的波动。但股市走势是多种因素共同作用的结果,不能以人民币升值预期作为投资选择的惟一依据。
  (2)从供求关系的层面看,人民币升值预期对全部可用资金的影响可以从国内、国外两方面分析。从国内居民和企业角度看,可能推迟进口消费品和投资品,或者预收货款、推迟付款。这样,在生产和投资领域会有一部分资金闲置出来,另外,从资产组合角度看,可能会出现将外币资产转换为本币资产的趋势,从而增加了本币资金的供给。
  汇率重估预期对跨国资本流动的影响很大,一般而言,汇率升值预期会导致一国国际收支平衡表中“资本和金融项目”在短期内出现较大的贷方金额。进入金融市场的外国资本当然会直接构成股市的可用资金,即便是以直接投资方式进入国内的外资,由于资金使用要根据工程进度逐步拨付,使用过程中的闲置部分也可能以各种方式介入本国金融市场。
  尽管汇率变动会影响股价变动,但在汇率变动的不同阶段上,汇率变动对股价变动的影响程度却是有差别的。在本币升值幅度较小或升值趋势不明显的阶段,汇率可能并不是影响股价的主要因素。但是,在本币长期且大幅度升值期间,人们容易形成强烈的本币升值预期,该预期可能会传导到其他金融资产价格上。
  目前,我国尚未实现人民币在资本项目下的可兑换,资本市场的开放程度还不高。尽管

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