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由中西方MBO的要素比较深剖中国版MBO

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  [摘要] 作为金手铐的MBO在国外能发光,为什么在中国却遇寒流,本文从中西方MBO的要素分析,挖掘中国MBO失利的深层原因。
  [关键词] MBO 中国版MBO MBO要素
  
  一、MBO在中国回顾
  MBO诞生于西方,译为“管理层收购”,是目标公司的管理层利用借贷资本购买公司股份或分支机构,进而改变公司的所有权结构、控制权结构和资本结构的收购活动。在我国,20世纪90年代以前,MBO还是一个只能在经济学教科书中才能看到的名词。20世纪90年代初深圳的华为、金地等企业率先试行MBO,在实践层面迈开了第一步。进入21世纪,随着改革开放的不断深入,以2002年国家颁布《上市公司收购管理办法》为标志,中国的MBO突破了非正式的实验层面上升到了国家政策层面。在政策导向下,国内A股上市公司MBO潜潮涌动。大量MBO基金开始筹建,中国MBO的热潮风起云涌。随后MBO经历了《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函【2003】9号)建议的暂停,到2004年10月底,李荣融在“五部委形势报告会”上的发言指出:“国有及国有控股的大企业‘不宜’实施管理层收购并控股”。再到2004年12月13日,国务院副总理黄菊出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时说:“要明确大型企业不准搞管理层收购,中小企业的管理层收购也要区别情况,要规范。”到现在基本很少听到MBO这个词了。
  由一开始MBO的星星点火,到后来大量上市公司的潜潮涌动,再到后来的鲜有所闻。MBO在西方国家发挥的功效非常成功,但在中国可谓是不成功。理论上有很好功效的一种工具,并且在西方国家也得到了很好的验证,为何在中国却遇到尴尬。从中西方MBO的相关要素差异切入分析中国版MBO,可能会对我很好的启示。
  二、中西方MBO要素差异分析
  1.MBO的形成动因
  20世纪60年代起全球范围内通货膨胀的加速,托宾值Q持续减小,随后80年代开始,企业购并和资产重组势头增长,再加上一次次兼并浪潮的推动,让管理层有动机也有机会廉价买下公司资产。此外上市公司的“非市场化”重组,对敌意收购进行防范;集团公司经营重组剥离部分边缘业务,退出非核心业务,或从某些行业中退出;公营部门的私有化等等这些需求促使形成和发展了MBO。
  我国是由于国有企业改革中日益激烈的产权不清、投资者缺位、内部人控制等问题日益突出,集体民营企业私有化,公司治理结构制度创新,产业结构调整等需求的驱动下才开始引入和使用MBO。
  国外是基于并购和剥离的原理,是时代环境和市场作用下的行为。而我国MBO承载着产权制度变革、国有资本退出、管理层激励等多重使命,其中有政府的行为背影。
  2.MBO的实施与支付
  西方成熟的资本市场、良好的投融资环境、高水平的专业化服务,再加上浓厚的信用意识,给西方MBO引入了很多协作机构。服务上,有专业化咨询机构、拍卖行及资产评估师、律师、会计师等部门和人员;在资金上,有风险投资专家、投资基金和投资银行等机构帮助,同时金融衍生品种丰富。
  我国MBO大多由自己操作完成。这主要是国内专业性服务机构发展滞后,MBO理论和实务上都尚未成熟,收购主体很难找到战略协作者。此外像投资银行的融资服务不能得到,所以目前国内MBO支付方式主要集中于单一的现金支付。
  严重缺乏专业性服务机构参与导致MBO操作过程出现标准化程度差,MBO属并购过程,并购资金是操作过程的关键之一,国内融资渠道窄,又没有像投资银行等这样的专业机构帮助管理层融资,因此收购主体常常利用法律的不完善,制度的制定和实施上的脱节,信息披露机制欠缺等进行违规操作,通常将目标公司产权进行押给机构获取贷款,而自己相应只是掏少量资金。这是典型的“个人信用挪用企业信用”和“空手套白狼”。而且政府相关部门监管不力以及收购信息披露不及时和不完整,整个过程完全处于暗箱操作状态,透明度极差,增加了中国MBO的风险性。
  3.MBO的定价规则
  在操作层面上,国外企业拥有充分的数据支撑、规范的中介参与,辅以敌意收购和公开竞价,价格的确定相对合理,并且充分考虑公司资产的变现能力和发展潜力来评估资产的价值,使交易价格的确定较为透明和科学,切实保护中小投资者利益。
  我国MBO的定价标准模糊,市场化机制、专业化方法和透明公正的游戏规则缺乏,信息高度不对称,道德风险非常高。基本上是以某一时点的净资产为准,对法人股再予以折价。企业长期形成的无形品牌价值、增长潜力等隐性资产更不会注意。此外,由于交易不给外部收购者参与的机会,都是政府与管理层单边谈判定价,难以保证转让价格的公正、合理性。郎咸平教授直言MBO就是国企老总与政府官员、民企老板合伙瓜分国有资产的最好办法。
  4.MBO的实施主体
  西方MBO收购主体多见于目标公司高层管理者。1984年德安杰罗(Deangelo)对美国MBO进行实证研究发现:MBO的实施者应为在企业岗位上,工作年限较长,拥有稳定的、经验丰富的管理团队。公司为了剥离边缘业务,处于感情方面将公司转让给原公司管理层。
  目前我国MBO收购主体大部分是MBO的外延,主要模式有:上市公司高层管理者、上市公司工会与高层管理人员、上市公司职工团体等等。现在企业MBO并没有业务本质的变化,只是在企业的性质上进行了改变,很难让人确信企业的业绩有质的变化。
  西方国家的人事任命基本都是市场的结果,定期的考核和人员的更新使得企业的管理层都是“能人”。纵观古今,我国国有企业高层领导基本上都是靠任命,所谓的“干部交流”,“调会管理”,很多企业领导干部都是在干完行政之后才调入企业,并不是专业的企业家出生,而且越是大的企业行政任命越是严重。企业的管理层收购者并不是市场竞争的结果,企业收购者并不是获得目标企业的最佳人选,国家之所以放开中小国有企业就是让这些企业增值创利,而不是继续亏损浪费资源,所以选择正确的人才是关键。
  5.MBO的后续操作
  国外实施MBO后会采取独立分拆或变现退出两种方式剥离公司非主营业务,重塑企业核心竞争力。风险投资家及投资银行家等也常伴有资金的投入,积极提高企业形象和盈利能力为自己的分红和高价退出创造条件。而且国外公司实施MBO,并不是永远持有公司股份,常采用BOT(Buy-Own-Transfer)方式退出。
  我国企业重视收购过程,忽视收购后的重整,很少有企业做出“实质上”大规模的结构调整和投资决策。一般通过“粗放型”方式提高企业管理效率空间来提升企业盈利水平,依靠“集约型”大规模技术设备更新、人力资本投资实属罕见。各地产权交易市场刚刚建立,相应制度还不完善,交易活动不活跃,价格发现机制缺乏。企业管理层手中的非流通股只能在股东之间进行过户转让。退出渠道的不畅通在很大程度上也阻碍了我国MBO的发展进程。
  三、中国MBO方向探讨
  从上述的对比分析可知一定的理论应用有一定的前提条件,不当的使用可能得不到收益,反而要付出巨大的代价。MBO的确在国外发挥了很大的效用,但中国真正要使这个“金手铐”像国外一样闪出亮点,就必须不断的创造和完善适于MBO发挥效用的环境因素。
  MBO是有利于提高国有企业效率的产权制度改革形式之一,目前它又确实存在不少问题,但我们不能因噎废食,应该对它深入研究,培育出适应中国的MBO。对于改革过程中存在的问题,要向后看,但更要向前看,首要的是把握住大方向,通过改制提高经济运行效率就是大方向,加快相关法律、法规和政策措施的建立和完善,有什么问题解决什么问题。我们相信随着中国对MBO研究的加深和对实践的不断总结,中国版MBO必定会闪出金光!
  
  参考文献:
  [1]企业家信息编辑部.MBO专题[J].企业家信息,2003.06
  [2]李恩友王虹:企业并购中管理层收购研究[J].江苏商论,2003.01
  [3]顾水彬陈纪南:中国版 MBO:基于中国上市公司案例的研究[J].华东经济管理,2004.01
  [3]高亮顾水彬陈纪南:透视中国版MBO隐层风险[J].统计与决策2005.3
  [4]De Angelo, Harry. Linda De Angelo and Edward M.Rice,1984,” Go Private:Minority FreezeoutsandStockholderWealth”,Journal ofLawandEconomics (October)
  
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