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利用虚拟经济的功能根治我国流动性膨胀——区别经济泡沫化与经济虚拟化的政策含义

减小字体 增大字体 作者:刘骏民    来源:www.bob123.com  发布时间:最新发布
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上世纪90年代以来我国经济经历了两个半周期,第一个周期的上升段是从1992年到1996年期间,由于物价上涨逐渐加剧,到1996年开始实行旨在“软着陆”的紧缩性政策,1997年经济增长率下滑至7%,1999年末到2000年初宏观经济政策转向扩张,非典后的2003年中国经济再次进入高增长路径。第二个周期的上升段是2003年到2007年间,逐渐加速的经济增长到2007年已经显示出明显的通胀迹象。2007年宏观经济政策开始紧缩,2007年到2008年,一系列从紧政策相继出台,从挤压房地产泡沫到提高利息率、准备金比率,直到直接控制信贷规模。当大力度紧缩政策迅速见效的时候,恰好国际金融危机导致的出口下降也在加剧,二者结合在一起就引起了2008年下半年中国经济的急速下滑。这导致了2008年末和2009年初的宏观经济政策再次转向扩张,一系列刺激经济扩张的政策出台。经过几个月的时滞,到2009年下半年经济迅速恢复,中国经济进入第三个周期的上升段,接近10月份,已经看到资产价格再次膨胀的明显趋势。进入12月,央行发行了100亿人民币的央票来微调流动性,同时,挤压房地产,调整资产泡沫的呼声再次高涨。可以预期,随着经济的进一步膨胀,很快就会逼出紧缩方向的政策调整。从宏观政策急刹车到经济紧缩再到膨胀,仅仅一年左右时间,周期如此之短,在任何国家都没有见过,我国经济历次的“膨胀一收缩一再膨胀”也从没如此快地交替出现过。经济似乎正在陷入“一紧就死,一松就涨”的怪圈。

一、我国流动性膨胀的严重程度及其治理的困难

我国进入新世纪以来,国际收支一直是双顺差,持续国际收支顺差导致了我国货币供应量的持续、高速上涨。在这个基本背景下,只要不抑制流动性,经济就会越来越快地进入资产膨胀和物价膨胀的路径。与此同时,那些在西方发达国家十分灵敏的市场调节手段“利息率”和“准备金比率”等,对我国经济的调节作用却相当有限。行政性手段不是补充,几乎是最有效的工具,且需要调整的情况越是严重就越是要依赖行政手段。有鉴于此,就要理清两个问题:一是流动性膨胀的原因及其性质,二是目前的调整政策是怎样起作用的,也就是其效果如何。

1.我国流动性膨胀根源于国际收支持续顺差

如表1所示,我国自进入2000年之后,国际收支持续双顺差,持续积累着流动性。从2005年以后,我国基本上呈现出从依赖外资到依赖出口的转变。形成了高度外向型的经济,这一方面加速了我国工业化的步伐,另一方面也带来了流动性持续输入的问题。2005、2006年国际收支顺差分别为2237.81亿美元和2599.3亿美元,2007、2008年则一跃而分别达到4453.42亿美元和4450.72亿美元。这种加速度的国际收支顺差增幅导致了我国持续高速的外汇储备增加,从而导致了持续的流动性膨胀。从表1中不难看出,在2000年时我国外汇储备仅有1655. 740亿美元,到2009年11月已经达到了22725. 950亿美元,lo年增加了12.7倍。同期M1增加了近3倍,M2增加了3.5倍。外汇占款导致流动性增加的问题已经越来越严重。

外汇占款对流动性影响的最大问题就在于:由外汇占款引起的货币增发在国内是无任何产品和服务相对应的。例如,中国企业出口100亿美元产品之后,会收到100亿美元外汇,如果按1美元兑7元人民币的比例兑换人民币,境内就增发了700亿元人民币,产品在境外,境内增发的人民币没有对应的产品和服务。资本项目顺差的影响也大致如此,其中除去以机器设备方式投入的外资以外,多数资本项目顺差也是无对应产品的资金流入。需要注意的是,我国自2005年以后经常项目国际收支顺差越来越大于资本项目顺差。持续扩大的国际收支顺差(经常项目和金融项目的双顺差)是导致流动性膨胀的根本原因。

2005年以后,这种外汇占款型流动性膨胀的严重程度可以从外汇储备在4年内增加了近3倍这一点看出来。按1:7的汇率计算,我国目前22725. 950亿美元的外汇储备意味着曾经增发近16万亿人民币(M,),而我国2009年末M1总量为21.25万亿人民币,由外汇占款导致人民币增发占M,的75%,可见外汇占款对境内人民币流动性膨胀的决定性影响。

2.现代货币缺乏自动退出机制

原则上,自黄金彻底退出货币体系之后,信用货币也就随之退出历史舞台,无论是人民币还是美元或欧元都是法偿币,它们与金本位或银本位下的信用货币不同,没有自动退出机制,一旦过多就只有贬值一途。早期商业银行根据自己窖藏的贵金属发行的信用货币,一旦过多就会引起挤兑及银行倒闭发生,这时该银行的信用货币消失,货币总量减少,也就是货币数量与经济运行需要量之间的关系不用中央银行调节,而是靠商业银行扩张和倒闭来实现货币自动进入和退出流通领域。现在的商业银行不再发行自己的信用货币,它们只是使用中央政府或中央银行凭法律地位发行的法偿币,吸收存款和放出贷款。商业银行的大批倒闭虽然会使得信贷活动减少,但是谁也不会毁掉现金,特别是存款保险制度的存在,使得大部分货币(M1和M2)不会因银行倒闭而消失。

在法偿币制度下,金融创新使得货币具有一定的内生性。但在中国,由于金融创新程度低,货币节约程度小,且M1与M2之间并没有完全打通(即定期存款不能直接变为可开支票的M1),因此,在中国,货币的内生性远远小于发达国家。这意味着人民币自动退出机制比西方更差。危机和紧缩时期的流动性短缺,并不是货币数量减少而是经济活跃程度降低,货币流通速度降低和流动性陷阱导致的流动性偏好无限大所致。在中国,至今尚没有大批银行倒闭现象,因此人民币更缺乏自动退出流通领域的机制。

3.央行对冲流动性的措施

除去行政性手段之外,对冲流动性是人民银行用来控制流动性膨胀的经常性手段。所谓对冲流动性是由央行发行票据,由商业银行购买,由于现金滞留在央行,流通中的货币量就会减少。但是,我国流动性膨胀是外部输入的,对冲流动性只是一种被动的应对方法,并不解决根本问题。第一,利用票据对冲流动性对双顺差和大规模流动性输入的状态本身无调节作用;第二,如果央行票据可流通,过剩的流动性既可以滞留在央行账户上,也可以滞留在银行间市场,随着输入性的流动性膨胀,银行间市场滞留的资金量会越来越大,对冲流动性的效果就会越来越小,因为滞留在银行间的流动性会随时进入经济循环;第三,如果央行票据不流动,对冲流动性就与规定贷款规模的传统方式无异。无论是央票不流通还是规定贷款规模,都不过是暂时将一部分货币“冻结”起来,而不是将货币从经济循环系统中排斥出去。这既不能改变被动应对外部输入流动性的状态,也不能从根本上对这些流动性构成对冲。其根源在于,规定贷款盘子的“冻结”货币措施,并不改变总储蓄的存量,也不等于为过多的储蓄找到了正常的使用途径或可以长期滞留的场所,而是将其“憋”在金融系统的“肚子”里。

4.为什么利息率在中国对宏观经济的调节作用有限

每次紧缩或者扩张,利息率都是首先使用的调节手段,它是发达国家经常使用,且效果显著的宏观政策工具。但在中国效果非常不理想。其次的调节手段是准备金比率,它在发达国家被看做是“猛药”而不轻易使用,但在我国的作用多是一种紧缩信号,作用也十分有限。多数人解释说,这是由于我国利息率没有市场化,利息率没有放开的结果。其实,利息率的宏观调节作用与其是否放开基本无关,而是与企业和个人对利息率变动的反应直接相关。企业和个人对利息率的反应强烈与否则取决于利息率变动对其利益产生的影响。

利息率无非是从成本和收益两个方面来影响人们的利益,但是影

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