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公司并购理论与实证研究综述

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  [摘要]公司并购相关问题的研究文献纷繁芜杂,本文把现有的中外并购文献分为四个方面:并购活动的利弊、并购活动的实证检验、国内对并购活动的研究、并购过程的理论解释。从这四个方面对并购方面的相关文献进行了系统阐述,并指出了进一步研究需要考虑的研究思路和方法。
  [关键词]兼并与收购 并购绩效 事件研究 会计研究
  
  在公司金融里,兼并和收购是长期引人关注的研究领域。这不仅是因为每年都发生金额高达几千亿甚至上万亿美元的并购活动,还因为并购现象涉及到一些重要的理论问题,并具有重要的政策含义。比如企业的边界问题,企业通过并购直接扩张了企业的边界,这些纷繁复杂的购活动是否存在一个经济规律起着支配力量?从Coase以来很多经济学家一直在探寻企业的最优边界的决定因素,并购活动提供了这方面研究的足够样本和资料。并购研究还有重要的社会经济意义,对一项每年上千亿美元的经济活动,对整个社会有益还是有害?是否需要政府立法进行管制?这些都具有强烈的政策含义,其研究上的突破将对社会经济产生重要影响。
  关于公司并购的研究分为理论和实证两部分。理论方面的研究以国外的研究为主,国内学者的工作主要是以国外的理论为支撑,运用中国资本市场的数据对中国公司兼并和收购相关问题进行实证分析。在下文中,我们将对现有的公司并购方面的文献进行梳理,并指出进一步研究的方向,以期对有意于并购研究的研究人员提供一个参考。
  一、并购活动的利弊
  关于公司兼并收购的理论种类繁多,内容十分庞杂,在这里仅列出主要的理论观点,至于相关人名和时间则略去不提。支持并购的理论如下:
  (1)并购会带来规模经济,使平均成本减低;并购还可以产生协同效应,收购公司和目标公司资源互补。因此,并购将导致并购后的公司价值大于并购前两家公司价值之和。(2)由高效率的公司并购低效率的公司使低效率公司的经营管理效率提高,整个经济将因此而受益。(3)一旦出现并购,就等于向市场发送出信号,即目标公司的价值被低估了,Q比率相当低,这个时候就算加上收购溢价,并购还是合算的。因此市场会对并购行为做出反应,使目标公司的股价得到正确的反应。同时并购行为还会对目标公司管理层发送相似的信号,使其认识到本公司还有尚未挖掘出来的获利潜力,促使目标公司管理层采取更有效率的经营管理方法。所以,不管并购最后是否成功,目标公司的股价都会上升,股东都可以并购行为中获得收益。(4)作为代理人的公司管理者利益最大化行为不一定符合作为委托人的股东的利益,由此产生委托代理问题。并购可以看作外在的威胁,如果目标公司管理者缺乏效率,则可能会被收购公司管理者通过并购将目标公司接管。这种被接管的威胁会促使目标公司管理者努力提高公司价值,降低被接管的可能性,股东会因此而受益。(5)如果目标公司是亏损的,则并购后可以利用目标公司的亏损额抵减应税收入,因此并购后的公司所纳税额要小于并购前两家公司分别所纳税额之和,公司价值得到提高。目标公司的股东通过被并购,把股利收益变为资本利得,从而推迟了交纳股利所得税。(6)并购之后,公司风险减少,可以加大杠杠比例,使公司价值进一步增加。
  当然,作为硬币的另一面,也有一些理论指出并购会有不良后果:
  (1)并购会导致市场力量扩大,形成垄断,带来垄断利润。(2)如果公司管理者的报酬与公司规模相关,或者有充足的自由现金流量,则可能会采取并购的方式扩大公司规模,这种扩张不考虑股东利益,在很多情况下是净现值为负的扩张,这时候并购成了委托代理问题的一种表现。(3)并购后的公司债务风险比并购前减少,债务价值上升,如果并购后公司价值等于并购前两家公司价值之和,则并购后股东所获价值份额会减少。这就是说并购之后,债权人得到的好处是以牺牲股东的利益为代价的。
  二、并购活动的实证检验
  兼并收购研究领域的实证部分内容同样非常丰富,这主要集中在对并购绩效的实证检验方面。
  Jensen&Ruback(1983)研究了兼并收购事件发生日前后收购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况,指出收购成功后目标公司获得显著的正收益,而收购公司的收益并未下降;收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了,但是下降的幅度不大目标公司平均下降3%,收购公司最多下降了5%。Jensen&Ruback认为总体上衡量,兼并收购成功带来的利益在弥补失败带来的损失之后还有剩余,因此社会从并购中是得益的。Mandelker(1974)、Dodd(1980)和Asquith(1983)等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言,Mandelker(1974)、Bradley(1980)、Ruback(1983)和Asquith(1983)等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超常收益甚少,他们认为这说明了收购方市场是一个完全竞争的市场,收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行一系列实证分析,他们发现不成功的收购给目标公司股东带来一定的利益,但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司带来的收益是长期的还是暂时的,这一点尚有争议,Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley(1980)认为目标公司的收益是长期的,而Fabozzi、Ferri和Tucker(1988)考察了1977年~1983年间的21次失败的要约收购,指出当这些要约被撤销时,目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了,因此目标公司在公告月获得的收益是暂时的。从并购发生后的长期角度来看,Loughran和Vijh(1997)研究了1970年~1989年间1000家收购方的长期绩效,他们发现自收购日起5年内收购方公司平均超常收益率是-6.5%,但是其中非善意的现金要约收购的公司累积超常收益率高达61.7%,而善意的现金要约收购的公司只有18.5%,这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司缺乏效率的管理层,从而提高了公司的业绩水平。
  与并购绩效丰富的实证检验相比,对于并购起因的实证检验要少得多,也更有争议。Bradley、Desai和Kim(1983)检验了协同效应的假说,他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再被其他公司收购,则初次收购公司的股价没有变化;而一旦目标公司被其他公司收购了,则初次收购的公司的股票累积超常收益率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公司失去了一次净现值为正的投资机会,将会在竞争中处于劣势。信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收购公司的股价没有发生变化,而协同效应假说则与这个现象不违背,因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收购的性质。Morck、Shleifer和Vishny(1990)指出,兼并和收购可以分为恶意收购和善意收购,他们对1980年“《财富》500强”公司的考察表明,恶意收购可能来自于监督性的收购,善意收购可能来自于协同性的收购,也就是说只有善意的收购才可能产生协同效应。
  三、国内的研究
  近年来,随着中国资本市场的进一步发展,各种兼并收购案例越来越多,国内学者也开始了这方面的研究。
  张新(2003)指出,国内的学者如檀向球(1998)、郭来生(1999)、冯根福和吴林江(2001)等都对并购重组的绩效开展了研究,但是研究方法和理论深度都不令人满意,这表现为(1)缺乏理论分析;(2)忽视对收购公司的研究;(3)样本太少;(4)研究方法上有缺陷,大部分文章采用会计研究法,而不是事件研究法。张新(2003)对我国资本市场上并购重组的绩效问题作了比较全面的分析,他采用事件研究法,分析了1993年~2002年间的1216个样本,得出结论:并购重组中,目标公司有显著的正累计超常收益率,这与国外实证研究结论一致,但是收购公司在事件前后却表

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